政府投资基金将迎系统性纠偏

中国一级市场资金来源中，政府投资基金已占超八成。


12月26日国务院常务会议最新定调，要突出政府投资基金中的政府引导和政策性定位，按照市场化、法治化、专业化原则规范运作政府投资基金。会议还提出，要发展壮大长期资本、耐心资本，完善不同类型基金差异化管理机制，防止对社会资本产生挤出效应；要健全权责一致、激励约束相容的责任机制，营造鼓励创新、宽容失败的良好氛围……


在“国资时代”，引导基金如何“引导而不主导”？股权投资如何回归科创和投资的本源？

国资“引导变主导”

国资已基本占领一级股权投资市场。


截至2023年底，政府引导基金累计目标规模超13万亿元，认缴规模约7万亿元。在2023年中国新备案的7383只私募股权基金背后，国资和政府引导基金LP的认缴出资占70%；根据多家私募机构的测算，2024年三季度末的这一比例已经超过80%。

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业内表示，前述高层表态，直击当前以国资为主的股权投资行业的痛点——“引导变主导”。


行业资深人士表示，国资大量入场后，这个市场出现了一些问题。“既要又要还要”，引导基金变成指导基金，核心诉求是招商引资、产能落地和盘活地方经济，反而科技创新等退居次要。再加上考核僵化，更难言耐心资本，且单个项目的短期投资浮亏也要追责、倒查，严重打击投资积极性。


目前看，政府引导基金通过公共资本投入，吸引更多社会资本参与，以市场化方式运作来支持战略性新兴产业和创新型企业以及市场失灵领域发展的政策初心早已变形。现实情况是，各级地方政府短时间内一哄而上，盲目拼数量、比规模，投向从初创期扩展至中后期，偏离政策目标、过度重复投资、承诺出资失信等问题逐渐凸显。


不仅如此，财政出资不能亏损、国有资本保值增值等附加要求，以及限定投资地区和特定行业的行政干预，让GP逐渐失去自主决策权，也难言市场化投资运作。

“中国特色式基金”

“当前政府资金在风险投资业占比过高，对以高风险换取高收益的风投业而言，追求安全的政府资金可能不是加分项。”有学者公开呼吁，应该让国有资本退出风险投资行业。


亦有多位业内人士建言成立国家级母基金，这方面可参照全球国有资本运营典范的新加坡淡马锡，从而解决地方引导基金的分散性和局限性问题，同时推动市场化改革，规范地方投资行为，让引导基金向专业化、市场化的母基金运作模式转型；此外，设立国家级人民币母基金，通过集中资源和规模效应来提升资本配置效率。也可避免地方引导基金的低于局限和重复建设等问题。


但该方式做起来困难重重，因为需要股东给予机构充分的信任，在人才、激励机制、投资考核等各个角度完全市场化；而现在各个地方的（引导）基金最大的挑战就是能否做到市场化。


考核捆绑手脚
遍地开花的国有投资基金，考核是困住手脚的一道严实的捆绑。

目前政府投资基金的考核指标过于侧重财务指标，如投资回报率、利润率等，而忽视了对政府投资基金政策目标达成的相关指标的设置等。此外，不同地区、不同行业的评价标准的差异性考虑不够，比如发达地区和欠发达地区的企业发展水平不同，但采用相同的评价标准，政府投资基金对当地企业的扶持效果可能就不是很合理等等。
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该环境下，对赌逐渐被视为一种风控措施，成了投资人参与投资的必要条件，甚至取代尽职调查和被投公司的价值分析。尤其是带有利率安排的回购对赌，更是让股权投资异化成了一种追求保本的债权投资。回购对赌使得需要承担高风险的投资基金成为表面“无风险”的固定收益产品，创业公司、创始人成为最终兜底的一方。

2024年以来，当初与LP签署回购对赌协议的被投企业，不少都面临“起诉退出”的压力。而这背后，往往是迫于审计部门考核之下“国有资产流失”追责的压力，而不得不走法律程序。当前的市场环境下，退出很难，但国资LP往往不留任何余地。

近年来，随着国资系统巡视、审计的明显加码，对市场化的GP来说，有关部门的“灵魂拷问”是一个新的压力。一位从业人士坦言，GP当然是想做耐心资本的，关键在于LP能不能做到。
样例透视：小米智造x北京

2023年，兆易创新（ 603986.SH ）、金山软件（ 03888.HK ）、帝奥微（ 688381.SH ）同时发布公告，小米私募股权基金管理有限公司管理的北京小米智造股权投资基金合伙企业（有限合伙）（即“小米智造基金”）于当年3月开展第二期募资，合计募资27亿元。


其中，北京市政府投资引导基金出资20亿元，金山软件出资5亿元，帝奥微出资1亿元，苏州纳星创业投资管理有限公司出资8000万元，温州信银浩鸿股权投资合伙企业出资2000万元。