债市多空较量

近一年来的债市火热行情延续至2024年8月初，引发了引人注目的多空较量。央行频频“喊话”、大行抛售长债、农商行国债违规交易遭查，债市横盘调整。长债牛市行情在近两周转入调整，10年期国债收益率一度重回2.2%以上，30年期国债收益率反弹至2.49%。
2024年以来，资金大量涌向债券市场特别是长期国债，国债收益率持续下行，尤其长债收益率下降更为猛烈。短期和中长期债券的期限利差收窄，上半年中国国债收益率曲线日渐趋向扁平化。
在旺盛的债券需求中，相当一部分来自一些中小金融机构的投机性交易需求。此外，一些金融机构通过操纵市场价格等违法违规行为牟利，也对长期国债收益率下行推波助澜。8月江苏四家农商行被交易商协会点名在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送。其中常熟农商行和苏州农商行均为A股上市银行，昆山农商行也正在排队IPO。
自2023年以来，大行和小行的资产配置策略明显分化，呈现所谓“大行放贷、小行买债”的态势，城商行、农商行成为债市多头的主力。发生这种分化的背景是，在国内低利率市场环境下，受大行持续下沉加大普惠小微金融投放力度的“超低价投放贷款”冲击，不少城商行、农商行通过加大债券配置和交易来增加收入。 同时这也伴随着券商固收投顾业务的壮大及其风险的浮现。

抢占债券投顾潮头

券商的固收部门近年来成为券商主要的利润发动机。券商固收部门的业务涵盖了各类固收产品及衍生品的销售、交易、做市、投资顾问及相关跨境服务等，成为券商举足轻重的核心业务部门。 券商固收的投顾业务主要对接的是中小银行的债券投资，目前以国债和金融债为主要投资品类。
中小银行的债券投顾出现于2010年前后的委外时代，最早发现其间机会的是知名票据中介上海普兰金融服务有限公司。彼时监管政策不明确，以农商行、农信社为主的小银行出借债券账户甚至将金融市场部门外包的行为存在多年。 在2018年资管新规出台之后，委外模式走向萎缩。而后券商的固收部门开始大举进入这一市场，为中小银行提供此类委外和投顾业务。在早期阶段，券商固收部门与银行签订的并非投顾协议，而是财顾协议，名义上收取的是财务顾问费。 数千家的中小银行中，农商系统就有2000多家，资金来源包括银行自有资金、理财资金以及银行代销的信托产品等；除少数机构初具规模且有一定专业能力外，绝大部分规模较小，自身并不具备在金融市场投资的专业能力。但对券商而言，这构成了一个主体足够分散但总体规模可观的大市场，堪称“完美”的拓荒地。 债券投顾业务由于不需要消耗券商的资本金而被青睐，业务规模以万亿元计，且呈现快速增长之势。中信证券（600030.SH/06030.HK）、国泰君安（601211.SH/02611.HK）、中信建投（601066.SH/06066.HK）、申万宏源（000166.SZ/06808.HK）、中国银河（601881.SH/06881.HK）等大券商均开展了类似业务，规模多在千亿或大几百亿元级别。

多角色冲突

在债券市场，券商的固定收益部门集买方、卖方及中间商等多重角色于一身，既做重资产的现券交易，赚取差价，也为银行等客户提供投顾服务，从中获得投资顾问佣金及超额报酬。 多位受访人士直言，券商债券投顾近几年发展迅猛，尤其是在资管新规出台后，早年为银行提供流动性支持的投顾业务已经成为实打实的资产管理业务。某大型券商资管业务负责人告诉财新，此前每家券商的自营部门和资管部门之间利益博弈不断。“最后监管定下要按照投顾委托主体划分业务，把来自银保方面的客户归自营、证监体系的归资管。” 自2017年自营业务挑起大梁，超越经纪业务成为券商最大收入来源后，券商对自营业务的依赖愈发明显。近年来，大券商争相融资扩充资本金，加大自营投资力度和比重。来自中国证券业协会的数据显示，2023年107家券商自营在营收中所占比例约29.99%。其中又以债券固收业务为创收主力。 券商固收部门的自营投资要追求收益与安全，有达成销售的业绩要求，再与投顾业务混同操作，存在明显的利益冲突与道德风险。大型券商固收部门同时大规模的自营交易、账内投顾业务等错综复杂，如果涉及关联交易、非公平交易和利益输送等行为，将严重损害这些资管业务背后的投资者利益，也可能滋生严重的金融犯罪。

监管套利新洼地

债市出借账户现象由来已久，但监管几近空白。固收部门的债券投顾业务目前行业整体规模不详，缺乏必要的信息披露，在资管新规后成为监管套利的新洼地。 据财新了解，细分委托主体的话，目前券商自营部门的债券投顾主要有三种模式。第一种是中小银行账内投顾，这种投顾模式是固收债券投顾中存量规模最大的。第二种是银行理财直接委外，银行通过信托通道设置产品后向券商委托，信托产品接受券商作为投顾。还有一种也属于产品模式，就是券商找一家信托去募集资金，自己做投顾，然后拿到私人银行代销。第一种和后两者也被区分为“表内投顾”和“表外投顾”。 近年来固收部门大力发展的账内投顾业务，实为直接指挥中小银行做交易，利益冲突显性化，问题多多：与其他资管业务相比，账内投顾不必做信息披露，实乃监管洼地；搞利润平滑机制，涉嫌踩线资金池操作；券商通过投顾客户解决利率债销售，一鱼多吃，但有违公平交易原则；券商作为外部投顾发出指令，从中小银行赚的钱里自行割肉，类似利益输送的案例层出不穷；现在某些券商固收部门的自营加投顾规模已经相当可观，若突遇债市拐点，会迅速打爆资本金可承担的安全线，造成的损失或许会部分转嫁到这些中小银行身上，不排除利益冲突直接演变为道德风险。 据财新独家获悉，2024年上半年，交易商协会成立了专门的业务调查部，加大对债市违规行为的调查力度。 参考国际经验，2008年金融危机后，国际大投行纷纷被查出早有此类问题，因此美国出台了沃尔克规则，禁止包括投行在内的各类银行做自营业务，回归资本中介、代客理财，严格分业经营的原则。