在PE/VC退出大年的2023年，因为A股IPO阶段性收紧，以上市为条件的回购对赌一触即发。

IPO萎缩

在中国私募股权基金大爆发的2017年，上万只PE/VC基金纷纷成立，它们大多是“5+2”的结构，即投资期5年、退出期2年，因此2023年已到退出大年。但最近一段时间以来，境内上市和境外上市都已经降至冰点，沪深交易所IPO已连续数月零受理，排队过会的企业超700家，“堰塞湖”再次高悬。 （点击下方二图可分别查看上交所与深交所每月IPO筹资总额）

对赌困扰

对赌又称估值调整机制，一般是指投资方与融资方在达成股权融资协议时，为解决目标公司未来发展的不确定性而设计的包含股权回购、金钱补偿等方式的估值调整协议。这一举措起初旨在向投资者传递积极信号，表明创业公司对未来的发展有信心。 但由于中国市场的特殊性，退出渠道过于单一，对赌被视为一种风控措施，并逐渐成了投资人参与投资的必要条件，尤其是带有利率安排的回购对赌，更是让股权投资异化成了一种保本的债权投资。回购对赌使得高风险的投资成为无风险的固定收益产品，创业者、创始人成为最终兜底的一方。

不签回购不投资

有市场机构统计显示，2023年前三个季度在海内外市场实现IPO的325家中资企业，共获得1088家PE/VC机构的投资，PE/VC渗透率为72.62%。前三个季度，被投企业IPO数量居前的私募机构有深创投（21家）、毅达资本（12家）、红杉中国（9家）、中信证券（8家）、惠友资本（7家）、基石资本（7家）等。

据财新了解，实践中投资人要求的利率多在年化8%—10%，亦有高达20%的案例，还有的是按照最新一轮融资的估值回购。“除非项目特别好、创始人在谈判中格外强势，在最近几年这种募资难的情况下，很多LP都要求签回购协议。”上海一家专注于消费类行业的投资机构负责人对财新表示，“特别是地方政府引导基金，可能出于财政考核或者风控过审的要求，普遍都要求签回购，否则投资免谈。”

定时炸弹

站在投资人的角度，回购条款相当于一条风控措施，但也常被指股权投资债权化、变相保本，风险投资要用债务担保。而对承担连带责任的创始人来说，回购条款虽能敦促上市进程，但在诸多不确定性之下更像是一枚定时炸弹，很有可能“创业数年、毁于一旦”。 触发回购条款后，创始人能否履行回购义务，以及投资人最终能否收回成本都是未知数。从目前已有的公开案例看，多以老股东反目、诉诸仲裁收场；即便胜诉，被投公司和创始人能成功执行的也不多，不少创业者被拉入黑名单变成“老赖”，更打击了创业的信心和勇气。